- Doğrudan pozitif:
Koza Altın (KOZAL) → satışlar USD bazlı, maliyetin önemli kısmı TL; fiyat artışı kâr marjına kaldıraç yapar.
Koza Anadolu (KOZAA) ve İpek Doğal (IPEKE) → KOZAL kârlılığını özkaynak yöntemiyle konsolide ettikleri için dolaylı pozitif.
Gübretaş Maden (Söğüt Altın) – GUBRF’nin iştiraki → üretim ramp-up ilerledikçe altın fiyatına yüksek beta.
CVK Madencilik (CVKMD) → portföyünde altın & gümüş kaynağı bulunan projeler; üretim devreye girdikçe fiyat duyarlılığı artacak (şimdilik hazırlık/karma portföy). - Marj baskısı (negatif):
Güneş paneli üreticileri (SMRTG vb.) → gümüş, PV modül maliyetinin ~%11–13’ü; gümüşte rekorlar brüt marjı sıkar (gümüş thrifting ile kısmen telafi).
Hangi bilanço kalemlerine bakmalı?
Gelir tablosu
- Net satışlar (USD bağlantılı): Altın-gümüş fiyatı + ⇒ birim satış geliri +.
- Brüt kâr & brüt marj: Maliyetler (enerji, işçilik) büyük ölçüde TL; fiyat artışının önemli kısmı marja yansır.
- Faaliyet kârı (FAVÖK): Metal fiyatı kaynaklı kaldıraç burada görünür.
- Net kâr: Kur farkı/giderler, vergi ve muhtemel türev etkileriyle ayarlayın.
Bilanço
- Stoklar: Satılmamış dore/cevher varsa yeniden değerleme etkisi olabilir.
- Nakit & net borç: Nakit yaratımı hızlanırsa net borç/FAVÖK düşer.
- Özkaynak yöntemi (KOZAA, IPEKE): KOZAL payından gelen kâr artışını burada görün.
Dipnotlar
- Üretim (ons) & nakit maliyetler (AISC): fiyat + – AISC ≈ radyografidir.
- Satış kontrat şartları (iskontolar, rafineri kesintileri), hedge/forward var mı?
Şirket bazlı etkiler
A) Koza Altın (KOZAL) – “en yüksek beta, en temiz hikâye”
- 1Y25’de 73.385 ons altın ve 34.020 ons gümüş üretimi açıkladı (1Y toplam). Yıllığa vurursak ~146.8 bin ons altın eşleniği.
- Basit duyarlılık: Altın fiyatı her +100 $/ons arttığında yıllık ek ciro ≈ 14,7 mn $ (146.8k oz × 100 $).
- AISC ile fiyat farkı yüksek olduğu için bu artışın büyük kısmı FAVÖK/Net kâra yansır (TL maliyet tabanı etkisi).
- Gümüş payı küçük ama rekor gümüş de artı yazar (34k oz H1; yıllık ~68k oz).
- Not: KOZAL’ın 2025 faaliyet raporlarında sahalara göre üretim ve maliyet ayrımı veriliyor; marj analizi için AISC bandını dipnotlardan takip etmek gerek.
Beklenti: Altın/gümüşte rekor ortamı sürerse, brüt marj ve FAVÖK marjında belirgin iyileşme; net kârda çift haneli USD büyüme olasılığı yüksek.
B) Koza Anadolu (KOZAA) & İpek Doğal (IPEKE) – “KOZAL üzerinden kaldıraç”
- KOZAA, KOZAL’da ~%44,6 pay taşıyor; KOZAL kârındaki artış özkaynak yöntemiyle KOZAA/IPEKE’ye yansıyor.
Beklenti: KOZAL kârlılığı + ⇒ KOZAA/IPEKE konsolide net kârı + (holding iskonto/hisse sayısı etkisiyle sulanma dikkate alınmalı).
C) Gübretaş / Gübretaş Maden (Söğüt Altın) – “ramp-up etkisi”
- Söğüt Altın Madeni 2023’te devreye alındı; ilk etap kapasite ~2,5 ton/yıl (~80.4k oz), fazlarla 6,5 ton/yıla (~210k oz) çıkma hedefi paylaşıldı.
- Şirketin 2025 ara dönem raporunda proje faaliyette; üretim ayrıntıları ve satış temposu dipnotlarda veriliyor.
Basit duyarlılık (ilk faz dolu hızda):
- +100 $/oz = +8,0 mn $ ek ciro/yıl (80.4k oz × 100).
- Faz-2/3 devreye girdikçe bu +21,0 mn $/100 $ seviyesine kadar çıkar (210k oz × 100).
Beklenti: Ramp-up ile beraber FAVÖK/net kâr ivmesi; ancak başlangıçta amortisman ve finansman giderleri net kârı geciktirebilir.
D) CVK Madencilik (CVKMD) – “pipeline opsiyon değeri”
- Portföyde altın 1.21 mn oz, gümüş 40 mn oz kaynak (UMREK 2024 raporu, Yenipazar/Sarıalan vb.); altın eşleniği 3.47 mn oz. Üretim safhası projeye göre değişiyor; altın üretimi devreye girdikçe fiyat betası belirginleşecek.
Beklenti: Kısa vadede baz metaller (Pb-Zn-Cu) gelir kırılımı baskın; altın/gümüş üretimi devreye girdiğinde kâr betası hızla artar.
E) Güneş paneli üreticileri – Smart Güneş (SMRTG) örneği – “gümüş maliyeti baskısı”
- PV modül maliyetinde gümüşün payı ~%11–13; 2025’te gümüşün PV talebi rekor kırarken fiyat 50 $/oz eşiğine yaklaşınca üreticiler “thrifting” (gümüş yükünü azaltma) stratejisini hızlandırdı.
Beklenti: Gümüşte kalıcı yüksek seviye brüt marjları aşağı iter; kontrat/esneklik yoksa kârlılık baskılanabilir (kısmen fiyatlara yansıtılır).
“Hızlı hesap” – metal fiyatı duyarlılık tablosu (yıllık, basit)
Aşağıdaki rakamlar üretim/kapasite verilerine dayanarak mekanik artış gösterir; AISC, vergi, kur ve hedge etkileri yok sayılarak “kabaca üst sınır” amaçlıdır.
| Şirket | Varsayılan Yıllık Altın Eşleniği | +100 $/oz Altın Fiyat Artışı → Ek Ciro (yıllık) | Gümüş notu |
| KOZAL | ~146.8k oz (H1’25 yıllıklandırma) | ≈ 14,7 mn $ | H1’de 34.0k oz Ag (yıllık ~68k oz) ek mini kaldıraç. |
| GÜBRETAŞ Maden (Söğüt) | 80.4k oz (Faz-1) → 210k oz (tam) | 8,0 mn $ → 21,0 mn $ | |
| KOZAA / IPEKE | KOZAL payı üzerinden | KOZAL’daki artış × pay oranı | |
| CVKMD | Üretim fazına bağlı | Erken devrede sınırlı; üretim başladıkça ↑ | 40 mn oz Ag kaynak potansiyeli; devreye bağlı. |
| SMRTG (PV) | – | – | Gümüş + ⇒ Maliyet + (modül maliyetinin %11–13’ü) → brüt marj -. |
Not: Net kâr etkisi ≈ Ek ciro – nakit maliyet artışı – vergi. Altın madencilerinde nakit maliyetler TL ağırlıklı olduğundan her 100 $/oz artışın büyük bölümü FAVÖK’e yansır; dolayısıyla net kâr duyarlılığı yüksek.
“En çok kimde kâr sıçrar?”
- KOZAL – ölçek + düşük borç + TL maliyet tabanı ⇒ en yüksek anlık kaldıraç.
- GÜBRETAŞ Maden (Söğüt) – kapasite arttıkça “ikinci büyük kaldıraç”; ilk yıllarda amortisman/finansman net kârı törpüleyebilir.
- KOZAA / IPEKE – KOZAL’ın “proxy”si; holding iskonto dikkate alınmalı.
- CVKMD – “opsiyon değerli” pipeline; üretim devreye girdikçe beta artar.
(5) PV üreticileri – gümüş rekoru negatif marj şoku (thrifting ile kısmi koruma).
Son söz / aksiyon notu
- Kısa vadeli kazanç betası arıyorsan: KOZAL.
- Orta vadeli kapasite hikâyesi arıyorsan: GÜBRETAŞ Maden (Söğüt) → GUBRF üstünden etkisi.
- Endirekt katılım için: KOZAA / IPEKE.
- Gümüş rekoruna karşı hedge: altın-gümüş korelasyonu yüksek ama PV üreticisi hisselerinde marj riski akılda.